摘要：从更长的视野看，未来房地产行业将向轻资产化、规模化和专业化发展。本轮房地产调控实际上是中国经济转型故事中的一部分，中央政府打算改变过去整个经济过度依赖房地产行业的状况，房改以来企业盈利、地方政府建设实际上都依赖于房地产行业，中央政府在政策取向上也希望中国能够转变为和美国一样靠两条腿走路，即房地产+高科技。在当前时点，房地产新商业模式并未完全确立，但目前看正处于商业模式变革的前夜。

房企净利润率将降至约12%

持续了两年的房地产调控带来的政策效果正逐步体现。2011年，上市房地产公司营业收入、利润增速分别为11.1%和11.0%，相较2010年全行业的30.1%和30.9%有明显放缓。

由于房地产企业营业收入以房屋交竣为确认标准，本年确认的收益主要来自本年及上年的房屋销售额，营业收入、净利润增速放缓反映了两个情况：一是销售市场低迷，上市公司受拖累。全国房地产市场销售额增速过去三年连续下降，分别为77%、19%和12%，上市公司作为房地产行业中的优质公司，到2011年其对抗风险的能力也呈现降低趋势，出现了上市公司销售额增速低于行业的现象，2011年上市公司销售回款增速仅5%;二是开发商态度谨慎，结算有所保留。2009年以来，上市公司结算收入与销售回款的比重与2008年以前有明显不同，从2008年以前的90%以上下降到85%左右的水平，在主要因为2009年销售超预期，而2010、2011年开发商面对调控，部分放慢了结算的节奏，为过冬做准备。

得益于2009年以来房价的快速攀升，房地产上市公司的毛利率一直处于上升通道，从2009年的35.3%上升至2011年的39.7%，但净利润变化较为平稳，一直维持在14%左右的水平。土地增值税支付和期间费用率的持续增长导致房企利润受到侵蚀。考虑到2011年以来房企降价卖房，毛利率将出现下降，而相应的土地增值税下降幅度可能较小，期间费用率尤其是销售费用率和财务成本率将继续攀升，我们预计房企净利润率将下滑至12%左右的水平。

以四大龙头公司为例，我们预计其净利润率将从2011年的15.8%下滑至12.2%的水平(见图1、图2)。一方面来自于毛利率收窄，预计毛利率将从40.1%降至39%;另一方面营业税金率仍将保持在11.6%左右的水平，相应的销售费用和财务费用都将持续攀升。此外还考虑了部分的资产减值准备因素。