东风来了，春天的脚步近了。

从2012年4月开始，政策“东风”逐渐唤醒证券业的春天。券商们“赶趟似的”，忙于开展创新业务。

“没想到券商业务会放得那么开，大家现在都在闷头赚钱，只要监管层默许，就会尝试各种创新产品。”中信证券一位执行总经理告诉《投资者报》记者，根据监管层的精神，券商各业务部门在积极发挥能动性，各司其职，有序推进各项创新政策。

在指数下跌、成交量萎缩、IPO暂停的背景下，券商的传统收入来源——经纪业务和投行业务无法寄予过高期望，创新业务成为行业发展的最大推动力。在此利好作用下，去年券商指数涨幅高达38%。然而一年过去了，券商创新业务的开展状况如何，对于券商有多大的利润贡献？券商股还有投资价值吗？

“这些创新业务刚刚开始实施，很多业务还没有贡献利润。不过，从发展趋势看，融资融券、资产管理、新三板等有望成为券商发展的主要动力。”中信建投分析师魏涛告诉《投资者报》记者。

记者了解到，今年5月份，证监会将再次召开券商创新大会，这次会加大创新力度，为证券业发展注入新的力量。国泰君安分析师梁静乐观地称：“证券业创新空间完全打开，创新将驱动行业步入盈利模式和业绩拐点”。

乐观之中也有忧虑，中国证监会主席郭树清离职消息愈演愈烈，如果成真，他力推的证券业改革还能否坚持要画个问号。

融资融券实质贡献最多

融资融券自2010年3月实行以来，是为券商贡献收入最多的一项创新业务。

招商证券北京一家营业部的老总告诉记者，融资融券已经占到营业部收入的1/3。

这并不是个例。去年半年报数据显示，12家上市券商融资融券利息净收入占营业总收入比重都在2%以上，招商和光大两家占比超过6%。从绝对值上看，海通证券的利息收入超过2亿元，占比在4.5%左右。从全年来看，中原证券分析师谢佩洁预计18家上市券商（太平洋证券还未取得资格）的利息收入能达到29亿元。

记者了解到，面对融资融券的巨大利润，各家券商都摩拳擦掌。为了吸引客户，华泰证券、国泰君安等券商还下调了门槛，从过去的50万元下降到20万~30万元；开户时间的限制从18个月降至6个月。

虽然融资融券业务开始常规化，参与的券商数不断增加，但“二八效应”比较明显。2010~2011年全行业仅有25家券商开展融资融券，排名前20的券商占据了95%的份额。去年，融资融券余额在5亿元以上的券商有28家，在10亿元以上有19家，在40亿元上有10家，而这10家券商排位自业务试点以来就没发生变化，依次是海通、国泰君安、华泰、中信、银河、申万、广发、招商、光大以及国信证券。

沪深交易所数据显示，截至3月13日，两融余额已经超过1400亿元，而2010年底两融余额仅有127.72亿元，增长11倍。今年2月28日，转融券开始试点，随着转融通转融券的发展，融资融券的规模会继续扩大。

据魏涛测算，转融通开启后，融资融券业务能带给券商189亿~320亿元利息和佣金收入。考虑到2011年融资融券业务已贡献25.5亿元收入，新增业务量的潜在营收贡献为164亿~295亿元，对于券商静态业绩的贡献度为12%~21.7%。中金公司也预计融资融券余额2013年将翻一番，对券商净利润的贡献将达到17%。

资产管理“松绑”规模激增

政策的松绑让资产管理业务施展开拳脚，各项耀眼的数据刺激着投资者的神经。

截至去年底，114家证券公司中，有85家开展了资管业务，整体规模已经达到1.89万亿元。其中集合资产规模2052亿元，同比增长36%；定向资产管理的受托资金1.68万亿元，同比增长了1190%；专项资产管理业务35亿元，同比增长250%。今年1月，券商资管规模一举突破了2万亿，比肩公募基金。

飙升的原因是券商大力发展银信合作的通道业务，去年通道业务规模达到1.5万亿元。这块业务没有技术含量，券商仅能赚取“过路费”。资料显示，排名前三中信证券、国泰君安和宏源证券管理规模超过1500亿元，按照万分之一的费用计算的话，各家进账不过1500万左右，贡献不大。

长江证券分析师刘俊认为，相比通道业务，投资者的目光更应该转向集合理财、具有主动权的定向资管以及以资产证券化产品为主的专项资管业务。

集合理财从审批改为备案制后，发行数量和规模激增。截至3月14日，券商集合理财产品规模为2355亿元，今年新发行174只产品，接近去年全年数量。发行的产品中，不仅包括固定收益类低风险产品，还包括高杠杆金融衍生产品、对冲基金、分级产品、OTC交易产品等等。

魏涛认为，未来5年内，不包括通道业务，资管管理规模达到3万亿是完全可能的。假设券商平均资产管理费率为0.7%，可以贡献210亿收入，静态业绩贡献率为15.45%。

资产证券化也将是券商资管收入的重要部分（部分券商将该业务放在投行等部门），目前仍在商讨阶段，尚未大规模地推广。海通证券分析师丁文韬在最新的研究报告称，假设资产证券化每年的发行规模达到500亿元，按照2%的承销费率以及息差，将实现10亿元的收入，占行业总收入的0.8%。长期来看，参照海外市场，有望占到全年行业收入的18%。中信证券、国泰君安两家券商目前走在前列。

还有一项创新对券商资管影响也很大——券商资管获准开展公募基金资格。根据要求，有资格开展公募基金业务的上市券商有宏源、中信、光大、东吴及华泰证券。不过，该政策只有征求意见稿，细则尚未出台。

新三板有望贡献15%收入

去年8月3日证监会宣布，扩大非上市公司股份转让试点，首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术开发区、天津滨海高新区。

今年2月8日，证监业协会公布《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，这标志着“新三板”市场有了操作细则。目前有70家券商获得新三板主办券商资格，申万、国信、西部、广发、南京等承销能力排名前列。

华泰证券分析师赵湘鄂预计，未来5年新三板挂牌公司将突破5000家，总市值突破1万亿元，年交易量约4000亿元。

在创业板推出之际，平安、招商等券商曾迅速崛起。对于中小券商来说，新三板扩容是一次难得的赶超机遇。西部证券代办股份转让部总经理程晓明告诉《投资者报》记者，最近几年券商都在积极备战，争夺人才和地盘。长江、西部、中信、国信等券商的新三板部门都在招聘人员。

券商在新三板市场有3个利润增长点：一是有望获得推荐公司挂牌的费用。目前的市场行情是，推荐一家企业，收费50万元~100万元；二是在三板市场定向增发业务中收取企业融资额一定比例的费用；三是通过做市商制度，获得价差收入。

根据美国等发达国家经验，做市商业务的利润一般占券商全部业务利润的40%~60%，这一比例相当高。在东北证券分析师赵旭看来，做市商制度能为券商行业带来数十亿甚至上百亿元的价差收入。

“新三板尚处于试点阶段，总体规模十分有限，但是从海内外经验判断，作为多层次市场的重要一环，一旦政策放开，市场将呈现爆发性增长态势。”国泰君安分析师梁静如此判断。

在魏涛看来，手续费和做市收入将给券商业绩带来10%以上的贡献，承销和注册费收入静态贡献度在3%左右，算上其他收入，新三板的业绩贡献度至少在15%以上。

值得注意的是，虽然新三板带给券商的利润可观，但还需要较长时间的投入。申银万国新三板部门多年来就处于亏损状态。

银行间市场成承销新领域

去年11月5日，中国银行间市场交易协会称，证券公司有望参与非金融企业债务融资工具主承销业务。过去这个领域被银行所垄断，券商中只有中金公司和中信证券拥有联合主承销资格。

近年来，非金融企业债务融资工具市场飞速发展，截至去年底，非金融企业债务融资工具余额超过4万亿元，券商一直渴望能分食这块大“蛋糕”。

根据Wind统计，2011年国内共发行中期票据8199亿元，短期融资券10162亿元，两者合计相当于券商债券承销额的205%。魏涛假设未来5年规模平均每年增长25%，券商获得10%~30%的市场份额，对券商的静态业绩贡献度为1.85%~5.56%。

券商承销业务中，创新业务除了银行间市场票据承销外，还有中小企业私募债，但目前看来这项业务的开展遇到阻碍。

自去年6月问世到今年1月，私募债已募集资金逾100亿元。但是在深交所理事长陈东升看来，没有达到预期效果，机构投资者参与购买的热情不高，券商承销压力很大。

今年2月，由国泰君安承销的上海浦东汉威阀门有限公司因不能完成销售而发行失败。这并不是个案，到去年底，私募债几乎没有什么流动性。对于券商来说，一单私募债的承销收入不过两三百万，大券商不愿意做，小券商还没有实力包销。相比私募债，券商们更愿意操刀公司债、企业债的承销。目前来看，中小企业私募债对券商的贡献不大。