⊙国泰君安 成飞 ○编辑 杨刚

6月份以来，债券市场迎来了最为急剧和惨烈的下跌，特别是信用债券，普遍跌幅在3%以上。这轮暴跌表面的触发点是部分机构对城投债违约的担忧，而深层次的原因则是央行一连串紧缩政策后的累积效应（四次上调存贷款利率，十二次上调法定存款准备金率）。

不过，由于债券市场“上有顶下有底”的显著特点，在经历了疾风骤雨般的下跌后，债券市场收益率已普遍升至历史最高水平，前期过分的下跌恰为后期的蓄势上涨积聚足够的能量和动力，考虑到目前国内外的基本面环境以及超高的绝对收益率水平，我们认为债市即将度过黎明前的黑暗，迎来最佳的投资良机。

首先， 国内外的宏观经济环境已明显有利于债券市场。国际方面，愈演愈烈的欧债危机已逐渐发酵蔓延，而近期由此引发的欧洲银行间系统的惜贷效应则使得欧洲主权债务危机和经济增长前景面临着巨大的不确定性；美国也同样深陷债务上限问题，更因此被标普下调信用等级至AA+级，经济再次陷入衰退的阴影。国内方面，虽然上半年GDP增速依然处于9.6%的较高水平，但先行指标PMI指数已连续4个月下降，并已创下2009年3月份以来的新低，表明后期经济增速下滑已不可避免。内外交困的经济环境对后期债市走好形成相当有利的基本面支撑。

其次， 加息周期已进入尾声，紧缩货币政策对债市的抑制作用在逐渐减弱，超过正常水平的紧缩政策会导致经济基本面恶化，进而对债市构成利好，这也是为何加息周期的后期，债市一般都会呈现上涨态势的原因。2010年10月以来央行的紧缩政策无论是在力度上还是频率上都可以与2007年的那一轮紧缩相媲美，然而目前国内外的经济环境与当时却不可同日而语，过大过密的紧缩政策无疑会使得经济增长面临着较大的压力，这一点已逐渐开始体现在实体经济上。进一步如果考虑到通胀的高点正在过去，8月份以后CPI将出现向下拐点，年内央行加息的可能性和必要性都在降低，我们认为年内加息的次数不会超过一次，而准备金率的上调空间也会相对有限，这意味着紧缩货币政策对债市的冲击已逐渐弱化，未来政策的出台可能对债市形成“利空出尽”的显著利好。事实上，在加息周期的后期，每次加息后债市一般都会呈现上涨态势，如2007年最后一次加息后债市出现了一轮小牛市行情。

最后， 债券市场收益率水平已处于历史最高位，无论是配置还是交易，都已有明显的投资价值。在经历了2010年下半年以来连续、多次且大幅的下跌之后，债券市场已具备了非常不错的投资价值：如1年期AA级短融收益率已高达6.3%，（这意味着即便期间不做任何的交易，仅仅持有该类债券就可以获得6%以上的收益），5年期AA级中票收益率已高达6.6%，无论是绝对收益水平还是信用利差都已处于历史最高，从配置的角度来看，可获取稳定的、6%以上的票面收益；从交易的角度来看，不仅可获取较高的票面收益，还可获取未来收益率下降或信用利差水平缩窄带来的价差收益。