虽然市场苦等央行降准放水，但连续八周逆回购或使这一预期的兑现再度延后。

二季度以来货币当局的举措颇出乎市场意料之外，无论是7月份疲弱的经济数据，还是7月份外汇占款环比减少，这两个热门的降准“窗口期”，央行都没有动用存款准备金率这一工具。

再观察近期频繁的逆回购操作，人们不难发现，央行的流动性供应渠道和调控方式正在发生微妙变化。

在经济学教科书中，货币政策三大工具之一的存款准备金率，被认为是一剂猛药，不宜常用。但在中国央行最近几轮调控中，存款准备金率都被作为一种常备工具使用。不过，随着资本流动出现趋势性变化及国内货币派生方式的转变，货币政策调控方式也将发生改变。未来的货币政策调控将更加精细，公开市场操作的作用也将更为重要。

过去十年，“入世”红利带来的不仅是市场开放，还有大规模的资本流入和贸易盈余，并创造出以外汇占款派生货币的被动的货币创造模式。数据显示，近年来，我国外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占基础货币增量比例越来越高，2005年达到110%，2009年更达到134%，成为货币创造主渠道。

但是，从去年底开始，我国的资本流动出现逆转趋势。一方面，在离岸市场，人民币贬值预期升高，资本流入减少；另一方面，国内居民本外币资产持有偏好转变，在岸市场人民币也出现贬值预期。这些现象显示，大规模的资本流入和国内资金盛宴都将告一段落。

流动性盛宴谢幕之时，政策力度应该如何把握？在流动性过度充裕之时，大开大阖的准备金率调整自然是最佳选择；但在流动性条件基本回归常态的今天，或许应该选择更加精致、更加常态化的工具。

还好，一个硬币总有两面，被动对冲的压力减小了，主动调节的空间就加大了，货币供应机制也有可能从被动转向主动。可以预期，随着外汇占款增长的下降，央行被动投放基础货币的压力减轻，更主动、更灵活、更自主的货币操作方式也将逐渐成型。近期，逆回购无疑成了央行实施流动性供应的主要渠道。

央行流动性调控方式的这一转变，在其不久前发布的《二季度货币政策执行报告》中已有体现。报告指出，今年下半年将运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。报告首次将逆回购放到流动性管理工具序列的第一位置，显示出逆回购已经成为央行货币调控最倚重力量，同时也反映出央行更好平衡稳增长、调结构和管理通胀预期之间的关系，精细审慎调控流动性的总体思路。

短期而言，央行不降准的原因可能在于，其一，避免释放过度宽松信号，以稳定价格预期；其二，考虑到资本面紧张具有较强结构性，选择逆回购工具更有针对性，能更好满足缺乏流动性的银行需要。