在目前大转折、大变局的经济环境中，一个特殊的产业群体自2011年开始正发生着革命性的变化，这种变化将在2012年乃至更长时间内继续发酵。这就是中国的房地产企业。

他们曾经依赖于土地这种特殊资源和信贷高杠杆率获得超高回报，成为中国最富族群之一。而到了2011年，他们的财富数字受销售不景气的影响直线下降；他们的运营成本受高息债务影响越来越高；他们的开发回款周期由原来的十几个月拉长至四十几个月；他们在进入非限购城市还是商业地产两难中纠结，尚未找到真正可以实现长远发展的路径。

未来，在支柱产业“去房地产化”的大趋势下，他们必须进行脱胎换骨的转变：或磨砺综合发展能力，在房地产领域做精品；或寻找更多的产业投资出口，变相淡出楼市。

现状堪忧

回顾中国2011年房地产宏观调控，11月份是个绕不开的节点。如果说之前楼市成交量萎缩还主要集中在一线城市，那么到了11月份，二、三线城市乃至其下辖县城商品房也全线滞销。

中国指数研究院统计数据显示，到11月份，35个监测城市中，有近8成城市成交量下跌。13个城市成交量降幅在50%以上。其中贵阳同比降幅最大，达到74.09%，蚌埠同比降幅达72.10%，天津跌幅为67.20%，杭州跌幅也超过60%。

“二、三线的楼市受一线城市和宏观政策影响比较大。当消费者看到越来越多的城市房价在跌，那一定会形成房价继续下跌的预期。于是更多人持币待购。而开发商担心的也正是这一点。”哈尔滨一家大型民营房企负责人告诉记者。

二、三线城市成交量普跌的一个重要后果是全国性房地产企业业绩再无支撑点。“此前，万科、恒大、保利等大型房企为什么在一线城市卖不动房子，但每个月集团的销售业绩仍然良好。就是有大量二、三线楼市需求在支撑。到了11月份，龙头房企的业绩再也挺不住了。”易居中国分析师薛建雄表示。

据统计，销售额排名前20位的大型房企中，绝大多数房企11月的销售金额同比、环比均出现下滑。中海、保利等房企11月销售金额同比跌幅逾20%，万科11月销售面积和销售金额环比分别减少了26%和20%。世茂、雅居乐及富力等房企销售业绩亦不乐观。

变局已定

总体来说，商品房销售面积的全面下行拐点在11月份已经确立。根据中房信集团总裁丁祖昱的判断，明年1月，全国性房价拐点或将到来。当开发商手里的钱越来越少，没钱开工，没钱拿地时，商品房新开工面积、土地购置面积以及开发投资额等一系列指标都有可能出现负增长。

而一系列指标下降的背后，到底蕴含着多少变化呢？

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松（微博）近期在一篇名为《中国房地产市场将迎来第一次大调整》的署名文章中，对这种变局给出了专业的解读。

巴曙松认为，中国房地产行业正进入显著调整的起点阶段。从公司财务的角度讲，其价值创造能力取决于两个方面：经营杠杆和财务杠杆。房地产市场化以来的十年，房企的预售杠杆使经营杠杆成为价值创造的一支重要驱动力，表现在财务指标上，即奉行高周转率的企业能够通过扩大净经营性负债能力来实现净资产的现金流转换。类似的，2004年土地“招拍挂”制度的实行使得地价与房价持续上涨，当地价或房价的上涨率超过融资成本，财务杠杆则成为推动房地产行业迅速上升的另一支驱动力。“当前，之所以初步判断中国房地产行业正进入显著的调整阶段，基本的出发点也是基于这样两个视角，即经营杠杆和财务杠杆的双高时代即将面临根本性转变。” 巴曙松说。

经营杠杆率下降的大背景是房地产项目销售周期拉长。首先，短期来看，房地产行业供给过剩局面已经形成，中国楼市正进入消化库存阶段。总盘过大，供大于求。

上海易居房地产研究院在一份报告中称，截至2011年11月底，我国8个典型城市新建商品住宅库存总量高达4595万平方米，同比增长约38.44%，环比上月新增3.06%，库存量处于高位运行状态。而2012年保障房的大量入市将进一步促进房地产市场供给结构的改变，并对中低端商品房供给形成直接冲击。

另外，目前房地产企业拿地时支付土地出让金的模式已经发生变化，一般来说是先支付50％，开工或一定期限内再支付50％。和此前支付10％即拿地，然后通过贷款支付剩余地价款相比，房企资金杠杆率大幅下降。这种变化提高了对开发商自有资金要求，也将直接影响企业盈利能力。

从主要上市房企的资产周转率看，万科、招商地产、保利地产和金地集团四大龙头的周转率均有所下降，扩张较快的绿城集团资产周转率则大幅下降约40%。基于这种情况，中国房地产行业依赖预售机制获取高成长性的阶段将走向终结。

其次，财务杠杆的使用可以扩大房地产企业的净资产回报率（净资产回报率=利润率×资产周转率×财务杠杆），但财务杠杆的正向扩大效应发挥作用的前提条件是净经营性资产的回报率必须大于借贷成本，否则财务杠杆的扩大效应将反向启动，使净资产回报率成倍减少。从这个角度看，当前及未来一段时间财务杠杆反向放大功能可能启动。

目前，房地产企业的利润率正大幅下降。根据上市公司的相关报表测算，目前房地产行业平均净利润率为15%至20%左右。这种高利润主要来自于土地的溢价，即在地价和房价持续上涨的情况下，开发商可以通过延长土地开发周期和推盘速度来提高利润率。通过这种操作模式，中国房地产业在2004至2010年获得了高利润与高成长。但是展望下一阶段，两个方面的转变将改变这一格局：一、二线城市城市化进程将有所放缓，三、四线城市城乡一体化逐步启动所释放的土地供给将会增加，未来地价的涨幅会趋于一个相对合理的水平，即使可能出现一定的反弹，但中长期的平均上涨速度将明显慢于过去几年。另外，过去两年开发商积累的土地储备面临较大的资产变现和库存消化压力，结果资产周转率将会更低。

以变应变

2011年房地产调控前期楼市曾出现一个怪现象，即使房地产企业卖不动房子，却仍然在民间进行高利融资。这是因为部分企业对短期内政策放松充满信心，同时相信高利润率仍可实现。但是，随着调整的深入，房地产企业开始面对盈利预期回落的现实。

从11月开始，中央高层提出“使房价回归到合理价格”，之后又强调坚持房地产调控不动摇，房价必须“合理回归”……未来房地产市场紧缩性调控走向已经没有悬念。房企由此不再考虑降还是不降，变还是不变？而是“怎么降？”与“怎么变？”

根据深入调查，上证报梳理了目前房地产企业面临的几种转变方式。

首先是价格降多少？怎么降？

10月中旬开始，龙湖地产等一线房企启动“抢收”行动，以“微利价”甚至“成本价”甩卖新开项目房源，以期快速消化库存、回笼资金。很多开发商表示，之所以选择冬天开盘是因为公司对明年的楼市并不乐观。

记者获得的内部消息称，富力与合景泰富联合拿下的上海新江湾城C5地块，将于近期开盘。其开盘价格很可能创下同板块最低价，且与成本持平。“没办法，形势不好。”一位房地产代理业高层表示。

2011年初，当时的新江湾城板块项目均售价不菲，华润置地橡树湾城、九龙仓玺园以及仁恒怡庭等，网上房地产报价多在5万元／平方米以上。据了解，富力与合景泰富当年从美国汉斯手中接过该项目时，楼板价超过1.2万元/平方米，加上每平方米1万元左右的装修成本，其总成本将近3万元。而目前周边同档次楼盘价格超过4万元。如果该项目以3万出头的价格开盘，则意味着与该板块房价历史最高点相比，下降了近四成。

那么，开发商是如何考虑降价策略的呢。据了解，开发商短期内会参考融资成本和项目收益率所决定的盈亏平衡点来进行降价。例如，一个定价为15000元/平方米的住宅项目，净利润率水平为21%。假设该项目的自有资金与负债比例为50%，当该项目分别降价5%、10%和15%时，净利率水平分别降为17%、13%和8%，如果平均借贷成本超过8%，与潜在的机会成本相比，自有资金的收益率将为负，因此，15%的降幅是极限。

其次，投资是退守还是扩张？

是否追加投资是目前一些企业很纠结的问题。随着房地产项目运营周期的拉长，启动成本翻倍增长，以及信贷市场的高利息趋势，一些中小房企，甚至一些大房企已经开始考虑淡出房地产业。

“对于项目公司而言，以前那种空手套白狼的年代将一去不复返了。现在，没有30个亿的资金，就别再做房地产了。”重庆一位大型民营企业负责人曾经在内部会议上表示。

而更多中小民营企业在融资方面遭遇到更大的困难。“现在，大型国有企业的融资成本是8到9个百分点，民营企业的融资成本是18、19个百分点。这其中相差了10个百分点。要知道，现在房地产企业的利润也就是10个百分点而已啊。”一家中小民营房企负责人告诉记者。

因为资金实力较弱，政策预判能力差，民营房企的战略就更难定。“现在制定公司战略真的很难。想进三、四线非限购城市，但不知道何时限购就会取消。想做商业地产，投入众多人力物力之后，一旦国家开始调控商业地产泡沫，那将是更可怕的灾难。”上述民企负责人称。

而在巴曙松看来，房地产行业分化与整合不可避免，破产、兼并与收购将成为常态。“在银行信贷实施名单制管理和信贷额度控制的情况下，只有大型开发企业才能开拓多元融资渠道，通过票据、信托、企业债等方式融资，并且融资成本也在显著上升。而随着融资环境的恶化，现在一些地产商即使支付更高的融资成本，也难以获得资金支持，流动性压力日益加大。目前，不少大型企业由于此前过度的土地储备扩张，可能正面临被洗牌出局的压力。”因此，大型房地产企业的破产和整合可能会成为本轮调整的一大特点。

再次，是继续专注住宅还是进入商业地产？

在这一轮企业转型中，住宅开发商“商业地产化”趋势十分引人注目。

中原地产统计数据显示，今年1至10月，北京全市累计新增办公面积108.6万平方米，成交金额环比上涨了56 .92%，成交价格环比上涨18 .96%。10月份商业地产成交面积环比上涨43.71%。

有媒体报道称，11月1日，中粮集团高调宣布，未来5年中粮将在全国复制30个商业地产“大悦城”项目。仅相隔十天，万达集团董事长王健林就表示，万达将在未来10年内完成全国100多个城市的布局，其中，北京将建成10个以上万达广场。

而根据21世纪不动产的统计数据，目前上海在售的商业地产新房库存总量已经超过了住宅，达到1000万平方米以上，需要32个月才能售完，而要消化完上海商品住宅库存的时间，仅需15个月。

到11月份，商业地产销售形势已经开始恶化。北京、上海、深圳、广州四大一线城市的商用物业项目成交量环比跌幅均超过20%。其中，深圳一手商铺成交面积环比下降23%；北京商用项目(写字楼、商铺)成交11.65万平方米，环比减少9万平方米。“现在业内的普遍预期是，明年一季度，北京、上海等一线城市的核心区，房价下跌的幅度不会小。”高和投资董事长苏鑫在近期举行的一场内部沙龙上坦言。

“为了开店，我们考察了很多城市的商业地产项目，越来越体会到中国的商业地产正在吹起一个大泡沫。真的太多了。很多城市都在大建商业地产，有那么多需求吗？”施华洛世奇集团一位拓店经理向记者表示。